【编者按】 美国总统拜登当地时间3月11日下午签署总额1.9万亿美元新冠疫情纾困法案美国留学生刘明视频。舆论认为，在经济开始缓慢恢复的情况下，一斗坦次性投放数额如此巨大的经济救助计划，可能会导致严重的通货膨胀。在全球经济增速乏力叠加新冠肺炎疫情背景下，采取此类刺激政策有何前车之鉴？又可能产生怎样的经济 社会 后果？如何正确理解导致经济危机的内在逻辑，如何积极应对？瞭望周刊社副总编辑刘明近日撰文：《刺激政策难言拐点，超级泡沫仍在延伸》或许能为我们从 历史 与现实交互影响的立体视角提供穿越迷宫的警示。

大约30年前，野口悠纪雄写作了《泡沫经济学》一书。该书阐述了有关泡沫经济的一系列问题，例如泡沫的原因、膨胀、崩溃；泡沫经济的影响；泡沫后的经济萧条；资产价格、实体经济、宏观经济政策与泡沫；如何防止泡沫的再次发生；等等。该书还回顾了荷兰郁金香事件、劳氏体系及其崩溃、南海泡沫事件以及20世纪20年代的美国等 历史 上著名的泡沫事件或泡沫经济时期，对日本自己的泡沫经济 历史 也进行了深入的思考。该书于1992年由日本经济新闻社出版，生活·读书·新知三联书店则于2005年3月出版了中文版。

野口悠纪雄先后在日本东京大学、美国耶鲁大学就读，获经济学博士学位；工作经历则涉及日本大藏省以及东京大学、斯坦福大学、早稻田大学。2010年1月，东方出版社又出版了他的《日本的反省》一书，对最近一轮百年一遇的经济危机进行了分析。但是可惜，野口悠纪雄的作品似乎也并没有引起学术界和决策者的多大注意。

问题在于，无论你注意不注意，泡沫经济现象总在那里，而且似乎周而复始。 不知作者有没有想到，在他书中讨论的泡沫经济破裂之后，竟是日本至今仍然看不到隧道尽头光亮的“失落的二十年”。当然，美国的泡沫经济及其破裂跟着来了。这就叫“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也”。

泡沫经济是一个综合性概念，也是时间和地域上相对的概念，其局部性与系统性参杂其间。从商品泡沫经济、行业泡沫经济，到系统泡沫经济、国家泡沫经济，直至全球性泡沫经济，泡沫经济展现出多样式、多成因、多效应的复杂生态。

在今天，值得特别注意的是，脊裤全球化的加速发展使泡沫经济崩溃所形成的冲击力更具世界意义。2007年肇始于美国的“次贷”危机迅速发酵，一年之内即已演化为一场自大萧条以来最为严重的国际金融危机。当然，超级泡沫的积聚和破裂往往在宏大的 历史 场景中与多层级、一系列的次级泡沫产生或隐或显的逻辑关联。这些或大或小的危机可以归纳出若干值得深刻反思的模式，有助于我们理解泡沫经济。

泡沫经济可能源自特定经济活动。

例如，美国出现过并购泡沫。兼并、收购本是经济活动的常态。通过大规模并购，美国培植出 汽车 、钢铁、电子、石油、计算机、网络、电子信息等优势产业，大大提高了美国企业的竞争力。通过19世纪末和20世纪初的大规模并购，杜邦公司、通用电器、柯达胶卷、美国烟草公司、美国钢铁公司等国际巨头走上 历史 舞台。通过20世纪20年代的并购，时至今日仍然是世界空野桐顶级公司的IBM、通用 汽车 等加速发展。上世纪60年代末和70年代的并购即所谓的联合并购，产生了诸多跨行业的联合大企业，目的是谋求生产经营多样化，降低经营风险。

并购增强赢利的预期，推动股票价格上涨。但是，被并购掩盖的问题最终浮出水面。从上世纪70年代末开始，不少超大型联合企业走上了分拆之路。并购浪潮的结束也伴随着股市的暴跌。上世纪80年代，一些所谓的“企业狙击手”出现，其并购的目的就是再度将并购企业全部或分拆卖掉，方式则包括所谓的杠杆收购，动机常常是追求短期暴利，这就更可能蕴涵泡沫破裂的风险。短期的股价上涨制造了巨大收益，但由于大量资金游离在生产领域之外，从事着高风险的“击鼓传花 游戏 ”，并购的最终结果往往是财务困难和再度破产重组，经济和 社会 损失惨重。

泡沫经济也可能源自特定国家发展模式和国际资本流动。

20世纪60年代后，广大发展中国家大都通过举借外债发展经济。1973年的石油危机导致产油国出现大量赢余，这些赢余通过商业银行流入信贷市场。70年代后半期，信贷宽松至实际利率为负数，发展中国家进一步掀起了借款热潮，其中拉丁美洲地区所占比重最大。这些国家财政赤字攀升，债务资金也没有用在有效的生产领域。

随着发达工业国家经济增长放慢、消费缩减、大幅度提高利率，借款国贸易条件迅速恶化，出口受阻，还债能力急剧降低。1982年8月，墨西哥宣布失去偿债能力，打破了“国家不会破产”的神话。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继宣布终止或推迟偿还外债。在1982--1983年这场震撼世界的拉美债务危机中，近40个发展中国家要求重新安排债务。国际货币基金组织迅速提供援助，各债权银行额外提供融资。根据国际货币基金组织的贷款条件，拉美国家则实施紧缩政策，导致投资萎缩，失业攀升，通货膨胀率居高不下，进入了所谓的“失去的十年”。

1984年后，国际资本进一步形成了由发展中国家向发达国家净流出的现象。1994年12月至1995年3月，墨西哥再度发生汇率和股票价格暴跌的金融危机。阿根廷、巴西、智利等其他经济结构和经济问题与墨西哥相似的拉美国家，其股票也被外国投资者抛售，导致拉美股市爆跌，同时波及欧洲及全球股市。迄今为止，拉美大部分国家因国际债务危机而丧失了发展的基础，他们曾经有过的“债务繁荣”再也未能出现。

泡沫经济还可能产生于僵硬和扭曲的货币和汇率政策。

1990年，英国决定加入西欧国家创立的欧洲汇率体系（ERM），维持1英镑兑2．95马克的汇率水平。1992年《马斯特里赫特条约》签署后，索罗斯等投资者认为一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了。由于经济长期不景气，英国试图降低利率，以刺激出口，提振本国经济。由于欧洲汇率体系关于汇率浮动的限制，英国请求德国央行同时降低马克的利率，以免削弱英镑，迫使英国退出该体系。但是统一不久的德国正面临严重的通货膨胀，为维护国内经济稳定，德国央行拒绝了英国降息的请求。市场是无情的：英镑对马克的汇率不断下跌，迫使英国政府干预市场，下令英格兰银行大量购入英镑。1992年9月15日，所谓的“黑色星期三”，索罗斯等投机者大规模攻击英镑、意大利里拉等“疲软货币”，迫使这些国家的中央银行支持各自的货币。在这场“狙击战”中，仅索罗斯一人就动用了约100亿美元狙击英镑。索罗斯抛售巨额英镑，购入坚挺的马克，同时反向操作英国和德国的股票。形势逐渐变得失去控制。英国在德国再次拒绝降低利率的情况下，被迫在一天之中两次提高利率至15％，但英镑最终未能站在对马克汇率2．778的低限上，被迫与里拉一起双双退出了欧洲汇率机制。

泡沫经济常常发端于某些特定产业。

由于房地产业大多是一国经济增长的重要支柱，与国民生活和财富积累息息相关，再加上它所涉及的上游和下游产业众多，与其他产业之间的关联程度较高，包括作为一国经济核心的金融和保险行业，因而往往成为这样的“高危产业”。

经验表明，房地产泡沫是极常见的经济泡沫。战后日本迅速“起飞”，上世纪80年代成为仅次于美国的世界第二大经济强国，但最终却兵败房地产泡沫。当时，战后的出口经济为日本积累了财富，大量资金“苦无出路”，最后或主动或被动地聚焦到不动产行业。再加上日本金融业从上世纪70年代开始尝试自由化，推动房地产投资者的融资条件进一步宽松，并出现了我们在此后的房地产泡沫中反复看到的商业模式：连续降低利率，滥用杠杆作用，金融机构大面积违规，不动产抵押贷款膨胀，各类企业将大量资金投资房地产业，政府监管形同虚设，土地和税收政策推波助澜，大量农村人口迁移到城市，“地产不灭”的神话为投资者广为接受，商业用地和住宅用地价格飞涨，号称“卖掉东京就能买下美国”，股市、楼市双双飙升等等。

实事求是地说，日本政府在多少意识到泡沫风险后也多次进行宏观调控，但收效甚微。1990年8月，日本银行将贴现率从4.25%一次性上调到6.0%，其结果却事与愿违，不但没有达到调控的目的，股市反而由此崩盘。大银行、大证券公司违法经营的丑闻随之曝光。1991年，日本房地产泡沫破裂，迅速自东京蔓延至日本全境，此后开始漫长的经济衰退。如同拉美国家一样，日本也经历了所谓的“失去的十年”。事实上，亚洲金融危机再度予以日本沉重打击，致使日本经济迄今未能走出阴影。“失去的十年”成为了所谓的“失去的二十年”。

泡沫经济引发的“国家破产”不仅出现在小型、发展中经济体，而且开始日益威胁大型、发达经济体。

不知算是幸运还是不幸，日本房地产泡沫并未成为“绝唱”。2008年国际金融危机的直接触发点同样是房地产泡沫--以美国次级抵押贷款和相关“金融创新”为核心内容的房地产兴盛。低成本（甚至零成本）、易获取的宽松信贷推高房地产价格，房地产升值使信贷表现良好，反过来助推借贷标准进一步宽松，“金融创新”则使杠杆使用更为普遍、杠杆率进一步提高。在这一自我论证、自我循环的怪圈中，房地产泡沫持续、加速放大，直至资金链断裂，泡沫破裂。

值得特别一提的是，在泡沫经济的不断演进中，“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。在2008年国际金融危机演化的过程中，阿联酋第二大酋长国迪拜宣布其最大“国企”——“迪拜世界”590亿美元债务延迟偿付，冰岛金融业危机则导致冰岛成为一个被称为“国家破产”的国家。这两个没有实体经济支撑的地方爆发主权债务危机，进而引发市场恐慌情绪的蔓延。迪拜模式是长期倚重外资与房地产业拉动。冰岛模式则是在“捕鱼的地方”凭空从事金融投机。此后，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙、英国等形势的发展形成了一轮持续发酵的“欧债危机”。世界主要经济体面临“国家破产”风险，甚至“美国破产”的话题也开始频频为人提及。

当然，美国的泡沫经济有其形成的内在必然性和自身的发展轨迹。事实上，房地产泡沫的背后是一个在相当长时期内不断积聚的超级泡沫。早在房地产泡沫产生以前，一系列其他各类经济泡沫就已经相继产生了。在房地产泡沫破裂以后，美国持续加码至今的经济刺激政策，特别是特朗普政府2020年通过的2.2万亿美元《冠状病毒援助、救济、经济保障法案》、拜登政府刚刚通过的1.9万亿美元刺激法案等，仍在助推超级泡沫继续膨胀。

历史 的考察可以发现：泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴，全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域，需要更宏大的全球意识和国际眼光。

目前，美国疫情控制正明显改善，经济重新开放的乐观情绪继续，经济展望也相应地趋于积极：按经合组织等国际机构测算，美国的GDP增速预期从3.2%跳涨至6%以上，而上一次美国增速破6，还是在1984年；2月份就业人数大增37.9万，超过预期，失业率降至6.2%，美国财政部长耶伦表示美国经济可望在2022年恢复充分就业；美国消费者支出已在2021年1月由降转升，较2020年12月增加了2.4%，当月美国消费零售总额也同比上涨7.4%；美股在强烈震荡后恢复强势，道指与标普指数均再创盘中与收盘 历史 新高。

另一方面，1.9万亿美元刺激法案通过前夕，美债收益率曾一度飙升，反映市场对于通货膨胀加剧、货币和财政政策转向的担忧。法案通过后，美债收益率先行回落，随即再次上行。10年期国债收益率3月12日至约1.64%，达到2020年2月以来的最高水平，而2021年开始时，10年期美债收益率仅为0.92%。相应地，衡量市场通胀预期的10年期盈亏平衡通胀率在12日早盘升至2.30%上方，为2014年初以来首次，5年期盈亏平衡通胀率升至2008年以来最高点。国债收益率、通胀上升以及货币政策转向的可能性，仍然是威胁美国经济稳步或者快速复苏的最大风险因素。

也许通货膨胀的问题迟迟没有到来，倒是萨默斯所谓的长期停滞趋势（secular stagnation），仍然将是美国经济将不得不面对的，也是远为复杂的问题。在传统经济学中有一个笑话：只要你会说供给与需求，鹦鹉也会成为经济学家。“加油”还是“刹车”？这样的关系似乎已经成为现代经济学中堪比此一基础地位的问题。

就此而言，且总体而言，全球经济复苏仍然十分脆弱。各主要经济体或许仍需进一步“加油”，至少是多一些呵护，还远不能紧急“刹车”。

欧洲央行将维持基准利率和量化宽松政策不变，同时承诺未来几个月加快购债步伐以遏制债券收益率上升。行长拉加德表示，加快购债的决定得到了货币政策委员们的一致支持；央行不会被暂时的通胀跃升“蒙蔽”，不会采取收益率曲线控制措施。总规模为1.85万亿欧元的紧急资产购买计划则为欧洲提供了加大购债力度的灵活性。欧洲的选择基于发达经济体对于当前经济形势基本一致的判断，也符合市场预期。